三德科技：用碳分析仪器绝对龙头静候双碳政策落地、具备黑马潜质

  公司主营业务为实验室分析仪器、以及配套零件、运维服务，此外基于客户实验、生产需求衍生了智能装备业务（用于能源管理，为可提供“采—制—输—存—化”全过程智能装备），具体产品有热量分析仪、成分分析仪、元素分析仪、物理性能分析仪、样品制备仪，客户主要涉及用煤单位，包括火电厂（占比近六成）、煤炭生产、三方检测、政府环境检验测试单位、水泥、金属冶炼等企业。不管是分析仪器还是生产装备，公司产品都是围绕煤炭而来，因此与煤炭的生产、销售量有密切关系，呈现一定的煤炭周期性。虽然公司的仪器设施技术门槛比较高，也处于国产仪器设施领头羊，但是应用领域围绕煤炭展开、比较狭窄，故而整个市场容量并不大，加上设备更新速度较慢、海外供应商的竞争，每年公司的营收规模比较小、缺乏足够的成长空间也是公司市值、估值非常低的原因。未来随着碳中和政策的落地，用煤单位的生产检测环节或将趋严，对应的检测设备需求量或将快速提升。

  2、市场容量分析：（1）煤炭检测：实验室分析仪器更新周期一般6-8年，通常包括一台热值分析仪、一台成分分析仪、一台元素分析仪、一台物理特性分析仪，每套仪器价格一般25-30万元，约4000-5000套需求，市场总容量约15亿元。

  （2）环保领域：全国约3000家环境监测站，煤质工业分析仪、煤含硫量分析仪，每年产生约3000套仪器需求，每套价格15-20万元，约5亿元需求，建设周期10年，每年4500-6000万元需求。

  （3）所有用煤单位亦需要配备一套燃料智能化管理系统，至少包括一套煤场系统（15-20万元）、一套自动化制样系统（150-170万）、一套实验室管理软件（5-10万），火力发电、水泥、有色金属、黑色金属冶炼、炼焦单位、煤矿矿山，全国相关单位超3万家，市场需求500亿-600亿元，按十年平摊计算预计50-60亿元。

  3、行业竞争格局：尽管欧美发达国家的同种类型的产品在稳定性、准确度有一定竞争实力，然而在自动化程度、环境适应性等方面，公司分析仪器产品与国外同种类型的产品相比表现更为突出，是行业内国产高端分析仪器的领先品牌。国外同行主要是大型检测设备企业，国内仅有开元仪器、汉威电子、长沙友欣仪器、长沙远光瑞翔、镇江科瑞制样设备等公司参与竞争，公司处于绝对领先的状态。

  4、行业发展前途：国内2018年实验室分析仪器规模约为472亿元，但是品类众多，公司产品仅围绕煤炭展开，整个市场容量不够。未来主要看点在于碳中和趋势下，生产环节碳测量、交易、节能减排、监测环节有望滋生更多的市场需求，公司作为国内细分行业绝对龙头有望率先收益。

  5、公司业绩增长逻辑：（1）用碳环节监管趋严，相关检测分析设备需求提升；（2）用碳生产环节智能设备需求提升；（3）新产品、新的应用领域的拓展；

  ·业务占比：分析仪器产品56.37%（毛利率72.38%）、分析仪器运维及其他28.27%（毛利率55.73%）、智能装备业务-自动化系统产品12.68%（毛利率23.6%）、其他2.68%；出口占比：2.65%；

  1、分析仪器产品：用于样品的热值（煤炭依据发热量定价）、成分、元素、物理特性等实验分析及样品制备等领域，用于质量检验、交易定价和科学利用，在减耗增效、节能环保和安全生产方面发挥着重要作用。

  （2）成分分析仪：用于样品的水分、灰分、挥发分检测，以及固定碳的计算；飞灰、灰渣的含碳量分析；水泥的烧失量分析；锻后石油焦的水分、灰分、挥发分分析；固/危废、垃圾等样品热灼减率分析；

  （3）元素分析仪：适用于样品的碳、氢、氮、硫元素含量分析，可实现对该等元素的整体测量；

  （4）物理特性分析：适用于对样品的灰熔融性、可磨性、自燃温度等物质物理特性情况做分析；

  （5）样品制备系列：通过对样品的破碎、缩分、混合、干燥、制粉等工序，使待分析样品达到实验要求

  2、智能装备：包括无人化验系统、机器人制样系统、采样系统、采制长距离对接系统、智能封装系统、样品自动传输系统、自动存查柜系统、除尘系统等，涵盖采样、制样、输送、存储、化验等全环节。公司智能装备产品率先在高耗能企业实施应用，填补国内外燃料管理智能装备领域的空白，能提供全生命周期一站式服务，包括立项、售前预案、蓝图设计、生产加工、现场调试、运维质保等，具备丰富的项目实施经验和能力，是细分行业的领先品牌。

  3、环保装备：控股子公司三德环保主要是做固/危废领域实验室设计，以及实验室仪器设施、实验室环境保障系统、实验室信息管理系统等产品的研发、制造、销售和技术服务，专注于固/危废实验室全生命周期管理解决方案。

  ·上下游：上游采购标准电子元器件、配套计算机、打印机、天平，下游应用至火电、煤炭、水泥、固危废、化工、冶金、检测、建材、食品、纺织、造纸等领域；

  ·主要客户：火电客户占比约6成，其次是三方检测、煤炭、化工、冶金等领域，客户包括：国内五大电力公司（大唐、华能、华电、国电、阳煤）、通标标准技术服务公司、上海东方天祥检验公司、中国检验认证集团，前五大客户占比25.9%；

  ·行业地位：煤炭检测用实验室分析仪器（量热仪、成分分析、元素分析）市场占有率约为30%

  ·竞争对手：海外：丹纳赫、赛默飞、美国力可、德国仪科、美国帕尔、日本岛津等；国内：开元仪器、汉威电子、长沙友欣仪器、长沙远光瑞翔、镇江科瑞制样设备等；

  ·行业发展的新趋势：目前我国制造业正面临转变发展方式与经济转型和提升自动化与智能化生产阶段，公司分析仪器产品及智能装备产品为确保客户量值溯源、科学利用、减耗增效、安全生产等方面起着及其重要的作用，其涉及先进物联网技术、传感技术、数据云技术、光机电一体化技术等多项技术的运用，具有感知、识别、记忆、决策等智能特征，是较为复杂的智能化产品，与行业数字化、智能化方向契合。

  1、电力行业：在碳达峰、碳中和的背景下，火电企业要做碳资产配置，加强能源管理、提高能源利用效率尤为关键。公司分析仪器及智能装备产品，可应用于火电企业燃料管理环节，实现燃料计量、采样、制样、存样、化验、储存、掺烧配比等环节全过程无人干预、智能管理，继而优化决策、节能降耗，助力火电等高耗能企业向绿色、低碳、可持续方向发展。

  2、环保行业：公司分析仪器及智能装备产品作为能效管理的基础器具，其提供的成分、元素等数据是质量检验和科学利用的重要依据。由此将进一步释放环保、质检、监察等方面对公司产品的需求，为公司带来新的增长空间。“十四五规划”中也提出，氮氧化物和挥发性有机物排放总量分别下降10%以上，构建集污水、垃圾、固废、危废、医废处理处置设施和监测监管能力于一体的环境基础设施体系。

  3、第三方检测行业：第三方检测服务受益于检验测试认证体制的市场化改革提速，以及社会公众对产品的质量、生产生活的安全性、社会环境保护等方面的关注日益提升和我们国家进出口贸易量的增加，检测服务行业近年来得到了快速的发展。

  4、新兴领域：公司分析仪器及智能装备产品，是可为工业互联网、大数据、智能化提供端点信息的重要基础装备，未来智慧工厂、智慧能源、生物医疗、食品安全等这些极具发展的潜在能力的领域，都可以以仪器及智能装备输出的数据为源头进一步创新发展，实现更优化的技术和应用架构，将对行业发展带来广阔前景。

  ·影响公司利润核心要素：1、用煤单位设备更新换代速度；2、政策对用煤单位的监督管理力度；3、公司新产品在新领域的拓展情形。

  1、大股东持股及股权质押、高管激励：大股东技术背景出身，持股票比例合理，主要高管年薪约50万，直接持股加上员工股权激励近20%，激励十分充足。

  2、员工构成：以技术人员和销售人员为主，公司生产有较多的外包，人均创收超63万，人均净利润超14万，在同行中属于较高水准。

  3、机构持股：前十大流通股东包含2家诺安的公募基金，受到主流资金的一定关注。

  4、股东责任（融资与分红）：上市近5年，分红金额达到融资额一半，但是绝对值太小，与公司利润绝对值较低有关。

  ·管理层年龄：47-59岁，高管及员工持股：直接持股16.9%，员工股权激励约3%；

  ·员工总数：503人（+15）：技术257，生产96，销售74；本科学历以上：220；

  ·人均产出：2020年人均营收：63.5万元；人均净利润：14.1万元；

  ·融资分红：2016年上市，累计融资（1次）：2.14亿，累计分红：1.11亿；

  1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金及理财比较充裕，应收账款金额合理、公司客户质量较高，存货和合同负债均有所增长，应是公司业务稳步提升所致。在建工程小幅增长，公司处于有序扩张中。无有息负债，负债率约为25%，整体资产结构非常健康。

  2、利润表（重点科目）：近几年营收稳步增长，净利润增速较快，但是绝对值还是偏小，公司营销费用占比较高，与客户单位、营销模式息息相关。基于碳中和趋势，预计未来业绩稳步增长可期，如果政策执行力度高于预期，公司业绩增长或有惊喜。

  3、重点财务指标分析：公司净资产收益率稳步提升，毛利率维持在较高水平，随只能装备业务占比的提升，或将小幅拉低公司的毛利率。净利润率超过23%，未来随公司营收的稳步提升，规模效益凸显，净利润率仍有小幅提升空间。

  ·资产负债表（2021年Q3）：货币资金0.3，交易性金融实物资产3.05，应收账款1.56，预付款0.17，存货1.36（+0.35）；固定资产0.77，在建工程0.14，非货币性资产0.36；应该支付的账款0.66，合同负债0.66（+10%）；股本2.06，库存股0.25，未分利润2.26，净资产5.99，总资产6.09，负债率25.41%；会计师审计费用：50万元；

  1、成长性：考虑到煤炭实验分析、生产环节对检测设备需求持续提升，加上公司在国内处于绝对领先状态，预计未来业绩有望保持稳步增长，甚至有可能爆发式增长，这将取决于政策执行力度。

  2、估值水平：基于公司未来稳步增长预期（暂不考虑爆发式增长可能），赋予公司25-35倍市盈率。

  ·预测假设：营收增长：20%、25%、30%；净利润率：24%、25%、30%

  ·净利预测：2021E：0.9；2022E：1.2；2023E：1.6；（假设数据即达到条件时对应市值，须结合实际数据调整）

  ·2023年合理估值：40-55亿；当前合理估值：20-25亿（基于25%/年收益预期）；价格的范围：12-17元/股（未除权、除息）；

  1、投资逻辑：（1）公司深耕行业多年、核心技术领先、细致划分领域竞争力突出；（2）双碳政策或将给行业带来较大的发展机遇；（3）公司市值小、估值低，成长空间较大。

  2、核心竞争力：（1）技术领先及创新优势；（2）项目实施经验及客户优势；（3）团队优势。

  3、风险提示：（1）下游需求周期性波动风险；（2）智能装备交付延期风险；（3）毛利率下降、竞争加剧风险。

  公司是“国家火炬计划重点高新技术企业”，先后承担国家重点新产品计划项目4次、国家火炬计划项目4次、科技部中小企业技术创新基金项目2次、科技部重大仪器专项1次。2020年，公司累计新增专利申请39项，其中发明专利14项，截至2020年12月31日，有效专利584项，其中发明专利142项（国内发明专利131项，海外发明专利11项）。三德科技掌握底层技术，拥有基础能力团队，具备行业全环节的产品生产能力。

  公司从单一的分析仪器供应商发展为可提供 “采—制—输—存—化”全过程智能装备产品的供应商，能提供全生命周期一站式服务，包括立项、售前预案、蓝图设计、生产加工、现场调试、运维质保等，且具备丰富的项目实施经验和能力。完整的产品线使公司能更全面地覆盖并响应客户不相同的需求，出色的项目实施能力亦使三德成为客户值得信任的长期伙伴，为公司下一阶段盈利能力、行业地位的提升和可持续发展奠定扎实的基础。

  近30年来公司致力于树立国产高端的品牌形象，建立了覆盖全国的销售和服务网络，积累了良好的品牌认知和客户资源，形成了高度的认同感和长期的业务伙伴关系，充分的发挥公司研发创新平台和项目实施经验等优势，深入参与客户项目实施前期规划，以支持客户项目的成功实施及长期运转。

  公司优化管理机制，以“日清和改善”为中心，打造高效的管理团队，探索更有力的激发鼓励措施，激发全员效能。公司的管理团队拥有丰富的行业从业经验和专业的技术能力，具有高度协同力和凝聚力。

  公司目前主要客户分布在电力生产、第三方检测、矿产采掘、水泥生产、金属冶炼、石油化学工业等高耗能行业，和相关监测和科研单位。其中多数客户所处行业具有较强的周期性特征，其经营情况总体与宏观经济同向变动。目前其产业体系仍处于持续优化的调整阶段，经营依然承压。存在对检测用仪器设施的采购需求压缩，购买力下降的风险。

  智能装备产品是采样、制样、存样、取样、检测等全过程自动化，并适配智能维护系统，实现采-制-输-存-化全过程无人值守，智能运行的系统。与公司此前的分析仪器相比，该类产品具有工程属性，客户个性化需求多、涉及环节众多、构成复杂、交付周期长且难度大。如若公司不能很好地应对该等挑战，将会造成产品交付不可预期的延后。

  近年来，公司智能装备产品营销售卖订单和收入持续增长，占公司营业收入的比重上升，由于该类产品毛利率低于分析仪器，受此影响，公司产品的整体毛利率存在被拉低的风险。

  公司深耕煤炭检测、分析仪器行业近三十年、手握142项发明专利，技术水平已经处于国内绝对领头羊、比肩国际巨头水平，过往多年公司业绩保持小幅、稳定增长。但是基于公司下游市场仅仅围绕用碳环节展开，导致未来市场增长空间非常有限，这也是公司市值和估值非常低的原因。近几年随着双碳政策的逐步落地，未来实验室、生产环节监管或将趋眼，相关检测设备的需求量有望快速提升，加上公司在分析仪器上新增了智能生产环节、涉及能源管理领域，且营收占比持续提升，未来公司营收和净利润有望加速增长，一旦财务数据验证，公司市值有望快速提升、具备黑马潜质。

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