新锐股份研究报告：矿用牙轮钻头龙头逐步实现出口替代

  紧抓主流产品优势，技术升级、产品研制双轮驱动“小巨人”初现峥嵘。新锐股份 2005年8月于苏州成立，主要是做硬质合金产品、硬质合金工具及配套产品的研发 与制造，拥有武汉和苏州两大基地，是国内技术领先的油用合金和矿用凿岩工具研 发制造基地。

  公司细分产品行业地位突出、在国内外市场认可度和占有率较高，硬质合金产量多 年位列国内前十，矿用牙轮钻头国内市占率位列首位，在澳洲及南美洲等地区市占 率位列前三。近年来，新锐积极拓展海外市场、设立海外公司，推进上下游产业一 体化发展，与国际龙头山特维克等在牙轮钻头等细致划分领域竞争强劲，成为铁矿石生 产商FMG、必和必拓、淡水河谷以及矿山服务企业DDH1、AUD等供应商。2020年， 新锐凭借硬质合金、牙轮钻头等主流产品获江苏省制造业小巨人认定，2021年被工 信部认定为专精特新“小巨人”。

  吴何洪为公司实际控制人。截至2021年11月，吴何洪直接持股票比例25.10%，通过 员工持股平台新宏众富间接持股0.41%，合计持股25.51%，为公司控制股权的人、实际 控制人，担任公司董事长、总裁。吴何洪先生深耕硬质合金工具行业多年，专业性 背景较强，为硕士研究生学历，高级工程师，曾任江汉石油钻头股份有限公司总装 车间技术副主任、牙掌车间主任、销售服务部副经理、副总裁。2005年3月至2015 年5月，任新锐硬质合金董事长兼总经理；2015年5月至今，任新锐硬质合金董事长、 执行董事。现任新锐股份董事长兼总裁、虹锐咨询执行董事、虹锐投资董事长、新 宏众富执行事务合伙人、锑玛工具董事。

  多家子公司支持主营业务，依托境外子公司推动产业链垂直化。国内子公司潜江新 锐、斯锐德、武汉新锐经营业务涉硬质合金及矿山探采工具的研发、生产、销售等， 均和主要营业业务相关。通过境外子公司澳洲新锐控股孙公司澳洲AMS、美国AMS是公 司布局海外市场的关键一步，依托境外企业能提供配套产品、耗材综合解决方案、 快速响应当地矿山企业要，提高了公司对海外销售经营渠道的掌控力度。

  国内硬质合金领军企业，牙轮钻头“以点带面”拓宽海外销售经营渠道。依托于硬质合 金领域的核心技术和市场地位，新锐将产业延伸至下游工具制造领域，自2016年以来积极开拓海外市场，形成了硬质合金与工具制造产业上下一体化、配套产品提供 新增长点的业务布局。随着产业链一体化发展，公司合金制品营收占比波动下降， 硬质合金工具营收占比稳步增长，配套产品报告期内占比稳定，占2020年总营收的 占比分别是42%、33%、24%。

  1.硬质合金工具业务：主要指以牙轮钻头等应用于矿山采掘的凿岩工具。公司约90% 的硬质合金工具收入来源于牙轮钻头，该产品性价比优势突出，是公司进入海外矿 业巨头供应链的核心产品。2020年营业收入为3.04亿元，占公司总营收比例为42%。

  2.合金制品业务：包括矿用工具合金、切削工具合金和耐磨工具合金等硬质合金产 品，主要销售给下游工具制造企业。硬质合金收入主要来自于矿用工具合金，受主 要原材料价格变革影响较大，2020年营业收入为2.38亿元，占公司总营收比例为33%。

  3.配套产品业务：包括金刚石取芯钻头、钻杆等产品，通常配套矿用硬质合金工具， 主要是通过境外子公司外购方式获得，在确定保证产品质量的前提下对矿山企业销售。配 套产品业务收入大多数来源于海外，2020年营业收入为1.73亿元，占公司总营收比例为 24%。

  硬质合金工具收入持续增长，打开海外市场助力业绩增厚。据新锐2016年年报，当 期营收增长主要由于矿钻出口数量增加、收购AMS公司等影响下公司的境外销售增 长，牙轮钻头产品进入了全球3大铁矿石巨头澳大利亚必和必拓、力拓，巴西淡水河 谷的产品采购目录。2017年牙轮钻头销售国外创新高，营收增长高于合金制品，成 为公司业绩增长的重要驱动力。2018年以来，新锐继续增加研发投入，先后开发了 旋挖、非开挖和水井牙轮钻头等新产品、发展海外大型矿山客户、拓展牙轮钻头在 基建领域的应用，使得公司硬质合金工具产品格局进一步丰富，收入快速增长。

  合金制品业务受上业震荡影响，挂钩原材料市场。据新锐股份2015年、2016 年年报，2013年-2015年间大宗商品的价值持续走低，开工率处于历史较低水平，以 矿用为主的合金制品受到上业需求疲软影响，公司营收会降低；2016年之后， 随着原油和铁矿石的价格开始企稳并逐步复苏，收购控股海外子公司带来的收益开始显现，加上主要原材料的价格下降幅度大于产品价格下降幅度，公司营收持续回 弹。2018年以来在碳化钨粉等原材料价格下降背景下，公司2019年通过拓展销售渠 道增销以维持收入与上年持平。2020年合金制品营收同比下降16.99%，主要系产品 单价进一步下跌与油价下跌，对石化机械等客户的销量下降。

  配套产品销量持续增长，增收稳定。公司依托于已开拓的牙轮钻头销售市场，获取 矿山企业对配套产品的订单，在以矿山企业为最终客户的境外市场占比较高。钻探 配件、取芯筒配件和勘探配件等配套产品品种类型多达几百种，且价格差异大，总体而 言各产品单价变更不一而销量持续上升，配套产品总出售的收益稳步增加。

  2020年公司营收规模为7.30亿元，同比增长5.15%；归母净利润1.14亿元，同比增 长49.19%。2021年前三季度，公司收入规模6.67亿元，同比增长26.39%；归母净 利润规模1.02亿元，同比增长25.27%。

  硬质合金产品毛利率较高，主要销往海外。2018年起公司境内市场出售的收益占主营 业务收入的比例分别为50.32%、48.86%和45.94%。境外业务贡献度逐增，且综合 毛利率显著高于境内市场，主要由于海外市场高毛利率的硬质合金工具及配套产品 占比较高；境内市场的主要产品为合金制品和以基建领域牙轮钻头为主的硬质合金 工具。硬质合金毛利率较工具产品低，而基建领域对牙轮钻头的性能要求又低于矿 用，加上国内基建领域对成本较为敏感，其毛利率低于海外。

  公司能够将原材料价格的波动通过调整产品价格的方式传导至下业，综合毛利 率较为稳定，在毛利率较高的硬质合金工具产品的收入占比提升的带动下，整体毛 利率呈现小幅提升的趋势。 硬质合金工具产品为毛利率最高的产品，且毛利率呈现提升趋势。

  硬质合金工具产 品销售价格受原材料价格变动的影响小，对综合毛利率的增长贡献较大。近些年硬 质合金工具毛利率均呈上升趋势，主要系2018年至2020年原材料碳化钨和钴粉价格 下降，同时疫情期间政府的员工社保、公积金减免政策进一步降低了人工成本，推 动单位成本下降。

  硬质合金制品毛利率总体稳定。2019年硬质合金产品单位成本下降16.21%，在原材 料价格下降的背景下，公司降价促进销售，单价下降12.66%，毛利率提升的同时实 现销售规模的扩大。

  配套产品种类繁多、需求个性化，矿山客户对其价格的敏感度相对较低，2016年以 来产品毛利率表现稳定。2019年配套产品毛利率降幅较大，主要因公司采用低毛利 的策略促进大直径金刚石取芯钻头连接杆的销售，拉低了产品整体毛利率。

  公司能够将原材料价格的波动通过调整产品价格的方式传导至下业，综合毛利 率较为稳定，2020年毛利率较高的硬质合金工具产品的收入占比由 34.71%增至 42.48%，使得综合毛利率增加2.22个百分点。

  期间费用管控良好。2017年以来公司费用占收入比例呈现下滑趋势，财务费用与销 售费用占比较低。管理费用占比基本稳定，主要因公司期间合并子公司费用的并入 及研发投入的逐年增长，2018年-2020年其他管理费用占比为8.62%、8.60%、8.44%， 费用控制表现整体较好。 受益于毛利率的逐步提升与期间费用的控制，新锐股份盈利能力整体保持上升趋势。

  硬质合金是以高硬度难熔金属的碳化钨粉末（硬化相）为主要成分，以钴、镍等金 属（粘结相）为粘结剂，经球磨、压制、烧结而成的具备极高硬度和良好耐磨性的 合金材料，作为工业生产的中间品及耗材广泛应用于矿山采掘、石油钻井、工程机 械、金属切削机床、汽车制造、电子信息和航天军工等行业领域，被誉为“工业的 牙齿”。在硬质合金产业链中，自上而下分别为钨、钴等金属化合物和粉末的开采 及冶炼，矿用、切削和耐磨等领域硬质合金生产。

  中国是硬质合金产量最大的国家。据公司招股说明书，硬质合金起源于 20 世纪 20 年代的德国，随后美国、奥地利、瑞典和日本等国家也相继生产。我国的硬质合金 产业始于 20 世纪 40 年代末，经过建国 70 多年来的发展，我国已成为硬质合金产 量最大的国家。2019 年，国内硬质合金产量达到 36,500 吨，约占全球产量的 40%。 2020 年我国硬质合金产量再上一个台阶，达到 41,000 吨。

  通常来讲，晶粒度越小，硬质合金硬度越高、耐磨性能越好，但同时韧性降低，抗 冲击性较差；晶粒度越大，硬质合金抗冲击性和韧性越好，硬度及耐磨性能降低。 因此，纳米晶、超细晶及亚细晶硬质合金，因其硬度高、耐磨和削切刀刃锋利等特 点，广泛适用于切削工具等领域；细、中晶硬质合金主要用于对硬度和耐震强度有 要求的切削工具、耐磨工具等领域；粗、超粗晶硬质合金，具有较高的抗冲击力和 耐磨性，主要用于矿用工具等领域。根据中国钨业协会硬质合金分会的统计数据， 2019 年我国不同类型硬质合金的产量结构呈现切削工具合金占比最高，耐磨工具 合金与矿用工具合金大抵相当的局面。（报告来源：未来智库）

  国内硬质合金产业快速发展，高端领域仍待突破。21 世纪以来我国的硬质合金行 业取得了快速的发展，但仍处于世界硬质合金产业链的中低端，科研投入、研发水 平和能力、工艺水平和装备水平、市场竞争力、企业盈利能力，以及产品的技术、 质量和档次等与国际先进硬质合金企业仍存在较大的差距，主要体现在产学研一体 化水平较低，研发投入较少、高端技术人才缺乏，硬质合金深加工的前沿技术和关 键领域少有重大突破，原创性核心技术成果较少，根据公司招股书，我国的硬质合 金产品深加工的比例在 18%至 27%之间波动，距西方发达国家仍有较大差距。

  目前国内部分硬质合金品类产品仍以中低档为主，无法满足国内高端制造业的需求， 高档硬质合金数控刀片等高技术含量、高附加值的硬质合金产品仍需从国外进口。 根据海关总署发布的进出口数据，我国进口的“其他硬质合金制的金工机械用刀及 片”的平均单价约为出口价格的 6 至 8 倍，国内企业深加工程度亟待提升。国内硬 质合金行业企业普遍存在产品单一、客户需求理解度不足或不能及时响应客户需求 的特点，无法为客户提供整体解决方案，导致国内企业的出口以低端、初加工产品 为主，国际市场占有率不足，利润率较低。

  高端硬质合金产品国产化为国内硬质合金产业的主要发展方向。目前国内部分硬质 合金品类产品仍以低端化、同质化产品为主，硬质合金深加工和精加工比例不足， 突破高端硬质合金的技术壁垒，实现高端硬质合金及其工具的国产化是国内硬质合 金企业发展的主要方向。

  矿用工具合金主要应用于能源与矿产开采以及基础设施建设领域的工具制造。据公 司招股说明书，近年我国工业化及城市化水平不断提高，建筑、交通、水利等基础 设施建设持续投入，能源与矿产需求不断增长，带动矿用硬质合金工具需求的提升。

  矿产资源开采主要使用牙轮钻头、顶锤式冲击钎具、潜孔式冲击钻具等凿岩工具， 矿产开采过程中，通常根据岩层种类、开采深度等因素综合确定合适的工具种类。 据国家统计局数据，我国铁矿石产量自 2018 年骤然下降后近年来有所增加，有望 拉动凿岩工具等矿用硬质合金工具的市场需求，同时带动矿用硬质合金的市场需求。

  石油钻采是矿用硬质合金工具的重要应用市场，钻头是石油钻采使用的关键工作部 件及耗材，钻头的主要组成部件是具有超高硬度的硬质合金或聚晶金刚石复合片， 在石油深井钻探中，用于对岩石进行切（刮）削钻进。近年来全球石业呈稳定 发展态势，据国家统计局数据，2010 年以来我国石油产量保持稳定。

  煤炭开采主要通过采煤机来进行，采煤机的截割部分装有截齿，截割部分转动形成 截齿对煤体的冲击使煤块脱落。截齿的主要材料为硬质合金。据国家统计局数据， 2017 年以来，由于落后产能清理目标的阶段性达成以及新增优质产能的有序投放， 我国的煤炭产量呈逐年上升趋势。

  测算仅铁矿开采用牙轮钻头年度市场规模在 7 亿美元以上。我们根据全球四大矿山 力拓、淡水河谷、必和必拓、FMG 铁矿石主要成本分析，平均每吨铁矿采购成本 大约在 7-8 美元，根据全球的铁矿石产量，我们测算每年铁矿开采成本约在 150 亿美元-200 亿美元，从而测算得出牙轮钻头年度需求市场空间在 7 亿美元以上。 考虑到四大矿山集团由于拥有较为优质的矿山资源、成熟的开采经验，以及规模效 应，其矿山开采成本我们推测远低于全球其他铁矿集团，因此实际每年铁矿开采所 需牙轮钻头市场空间或高于 7 亿美元。

  切削工具合金主要应用于硬质合金刀具，包括铣削刀具、车削刀具和钻削刀具等， 作为机床的重要组成部分广泛应用于汽车制造、模具加工、工程机械及航空航天等 关键领域。

  从刀具的材料结构来看，硬质合金刀具在全球切削刀具消费结构中占主导地位。据 公司招股说明书，2018 年，全球切削刀具市场规模约 245 亿美元，硬质合金刀具 占比达到 63%；国内机械加工行业使用硬质合金刀具占比达 53%，我国硬质合金 刀具市场规模约为 230 亿左右。

  金属切削机床是硬质合金刀具的重要应用领域。据公司招股说明书，机械加工过程 中，切削时间约占整个加工时间的 70%，使用高端硬质合金切削刀具能够至少提高 20%的加工效率，降低 15%的加工成本，在制造业特别是高端精密制造业中， 硬质合金切削工具的作用至关重要。2010 年以来，我国刀具年消费额总体呈波动 上升的趋势，刀具消费占比 2020 年达到 32%，表明我国刀具消费正在提质升级， 但还远低于发达国家水平（约 50%）。随着国内数控机床使用群体对效率重视程度 的提升以及机床的转型升级，我国刀具消费规模仍存在较大的提升空间。

  中国切削刀具制造水平与国外仍有一定差距。根据欧科亿招股书，以山特维克集团、 肯纳金属集团、伊斯卡集团等为代表的具有全球领导地位的欧美刀具制造商，他们 技术实力雄厚，产品系列丰富，以开展切削加工整体解决方案为主。在高端应用市 场，尤其是航空航天、军工领域，欧美企业与其他竞争对手拉开差距。但是这类企 业存在价格昂贵、交货周期长的问题，国内用户以大中型企业、外资企业为主。以 日本三菱、日本泰珂洛、日本京瓷、韩国特固克等为代表的日韩刀具企业，尤其是 日系刀具，在我国进口刀具中的占比最大。日韩企业的市场策略以批发为主，在国 内五金批发市场非常普遍，产品价格略贵于国产刀具。

  国内刀具企业数量众多，竞争实力差距大，大部分以生产传统刀具为主，如白钢刀 （普通高速钢刀具）、焊接刀具等。近年来，随着我国制造业升级，我国刀具企业 正在进行产品结构调整，部分优秀企业的研发成果在市场竞争中得到检验。根据欧 科亿招股书中援引中国钨业协会统计，2019 年国内企业硬质合金数控刀片产量约 为 2.40 亿片，其中年产数控刀片超过 4,000 万片的国内企业分别为株洲钻石（6,440 万片）、欧科亿（4,552 万片）和株洲华锐（4,243 万片）。

  公司收购株洲韦凯，布局切削刀具市场。据公司公告，公司拟以不超过 1.12 亿元 人民币收购株洲韦凯切削工具有限公司控股权并进行增资，取得株洲韦凯不低于 66%的股权。株洲韦凯是一家高端硬质合金数控刀片制造商，集生产、研发、销售、 技术服务为一体，专注于数控刀片基体材料、槽型结构、精加工及表面涂层的研发 和生产。公司若实现控股株洲韦凯，有利于进一步完善公司硬质合金产业布局，增 强公司市场竞争力和可持续发展力。

  耐磨工具合金主要应用在各种耐磨领域的工具或制品，包括模具、耐磨零件等。模 具主要是通过所成型材料物理状态的改变来实现物品外形的加工，大多数工业产品 零件都是由模具成型制成的。2019 年，我国模具制造行业规模以上企业销售收入 为 2,727.15 亿元，自 2011 年以来的复合增长率为 6.56%，整体保持增长趋势。

  耐磨零件主要应用于机械设备制造业，典型的应用包括阀类产品、喷嘴、密封圈等。 机械设备制造业的发展水平决定了耐磨零件的市场需求。近十年来，我国通用设备 及专用设备制造业保持持续增长趋势，提升了耐磨零件的市场空间。

  根据公司招股书，国内硬质合金产业链呈现出上下游一体化趋势，上游原材料开采 及冶炼企业纷纷向硬质合金及工具制造领域延伸，形成了以中钨高新为代表的贯穿 硬质合金全产业链的行业龙头企业，以公司为代表的硬质合金生产企业亦布局下游 工具行业。硬质合金产业链呈现出相互合作又相互竞争的行业格局。

  对比公司所在硬质合金行业的国内外主要竞争对手，公司与专注于硬质合金及工具 生产的国内同类公司总营收规模接近。细分主要经营业务上，新锐的合金制品业务与章 源钨业、翔鹭钨业等全产业链公司相比营收规模可观，硬质合金工具处于行业平均 水平且持续保持增长态势。

  根据新锐股份招股书援引中国钨业协会硬质合金分会及中国钢结构协会钎钢钎具分 会统计信息，新锐的硬质合金总产量多年位列国内前十，矿用牙轮钻头的国内市场 占有率位列国内第一。

  产品方面，新锐的矿用工具合金相关核心技术达到国内领先水平，合金制品产品和 硬质合金工具毛利率与国内竞争公司相比均处于优势地位，优异的产品性能和较高 的性价比使得公司具备在矿用牙轮钻头等细分领域产品与山特维克等海外龙头竞争 的能力。

  合金制品业务，对比国内可比公司，中钨高新合金制品收入规模在国内绝对领先， 在30亿元左右，但是其毛利率较低；翔鹭钨业与新锐股份收入规模相对较低，但毛 利率水平较高，在30%左右。

  硬质合金工具业务方面，新锐股份硬质合金工具主要销往海外，为采矿用，与海外 的山特维克、阿特拉斯较为可比，国内可比的硬质合金工具企业有主营油用钻头的石化机械，以及主营硬质数控刀片的欧科亿、华锐精密。对比公司与石化机械的毛 利率，主要由于石化机械海外销售比例仅为20.79%，以及硬质合金工具所使用的硬 质合金为对外采购，而公司大部分牙轮钻头销往海外，且所使用的硬质合金为自产， 因此牙轮钻头包含公司自产矿用工具合金的毛利。

  根据新锐股份招股说明书，公司拟募集6.52亿元用于投入硬质合金制品、牙轮钻头、 研发中心的建设项目，以及补充流动资金。其中，“硬质合金制品建设项目”、“牙 轮钻头建设项目”和“研发中心建设项目”的实施地点均在武汉。

  硬质合金制品建设项目是公司现有硬质合金生产线的搬迁扩建及升级改造，并新增 生产线，提升公司硬质合金产品产能。本项目引进国内外先进的混合料制备设备、精密压制设备、低压烧结设备、检测设备，并对生产线进行自动化改造、优化生产 工序、完善生产配套等，从而进一步提高生产效率和设备利用率、降低单位生产成 本、提升产品质量的稳定性。该项目建设期为18个月，为已开工项目，建设完成后， 公司将在武汉生产基地新增产能1,600吨/年。根据公司招股书，项目达产后，有望 实现每年5.97亿元的收入与6159万元的净利润，税后内部收益率达21.68%。

  牙轮钻头是公司矿用硬质合金工具的基本的产品。公司生产的矿用牙轮钻头国内市场 占有率排名第一，澳洲及南美洲市场占有率位列前三，仅次于山特维克和阿特拉斯。 本项目通过新建生产线及辅助配套设施，同时引进国内外先进的焊接机器人、数控 机床、磨削加工中心、精密车床等机器仪器，提高生产线自动化水平。此项目建设 期同样为18个月，为已开工项目，建设完成将形成硬质合金工具武汉生产中心，新 增20,000只牙轮钻头生产能力，达产后有望新增2.20亿元的年度收入以及4622万元 的年度净利润规模，内部收益率为20.3%。

  研发中心项目围绕公司主营业务及硬质合金行业未来发展方向展开，有利于提高公 司研发能力，公司在现有产品技术和生产工艺持续优化升级的基础上，开发符合硬 质合金行业未来发展趋势的新技术和新产品。

  根据公司招股书，公司目前产能已趋于饱和，2020年硬质合金产能利用率93.14%， 牙轮钻头产能利用率111.89%，现有生产用地及产品生产线均无法满足公司发展需 求。本次募集资金投资项目的建设，有利于提高公司硬质合金及牙轮钻头的产能水 平，充分利用公司长期积累的技术和管理优势，在日益增长的市场需求中增加公司 产品的市场占有率，增强公司的整体竞争力和市场影响力。

  公司在硬质合金及工具领域形成了完备的核心技术体系，矿用牙轮钻头国内市场占 有率第一。根据公司招股书，在硬质合金领域，公司已对矿用工具合金、切削工具 合金和耐磨工具合金积累了大量的研发和生产经验，形成了对应的核心技术，推动 公司在国内多个硬质合金细分应用领域占据了较高的市场份额。在硬质合金工具领 域，新锐股份掌握了以牙轮钻头为代表的矿用硬质合金工具的核心技术，产品性能 和使用寿命均处于国内领先水平，具备与山特维克、阿特拉斯等跨国公司在牙轮钻 头等矿用硬质合金工具细分领域竞争的能力，实现矿用牙轮钻头国内市场占有率第 一，在澳洲及南美等铜矿及铁矿市场占有率仅次于山特维克和阿特拉斯。

  从公司的前五大客户来看，当前公司与海外的Drillco、FMG、DDH1合作较为稳定， 且整体合作规模呈现提升趋势，其中，Drillco为经销商，其终端用户为海外的矿山 企业；FMG为是全球铁矿业的领导企业，DDH1为澳大利亚的钻井公司。

  公司自2016年收购澳洲AMS以来，产业链垂直一体化迈出坚实的一步，加深了与必 和必拓、力拓集团、FMG以等矿业巨头的合作关系，“Shareate®”品牌矿用硬质合 金工具在国内外市场取得了广泛认可，产品营销售卖区域覆盖亚洲、欧洲、大洋洲、非 洲和美洲等五大洲的40多个国家或地区。

  澳洲AMS的目标客户为澳洲矿山企业，为其勘探和开采提供耗材综合解决方案，即 根据矿山企业的特点和需要选型硬质合金工具产品及其他配套产品，包括矿用牙轮 钻头及配套钻杆、金刚石取芯钻头及其连接杆，以及其他备品备件。矿用牙轮钻头 为公司自产硬质合金工具，金刚石取芯钻头、钻杆及其他备品备件为配套产品；澳 洲AMS根据矿山企业的勘探、开采需要选定国内外矿用耗材合格供应商，向矿山企 业提供后续的耗材使用培训、质量维护等售后服务。

  2020年1月，公司进一步增持澳洲AMS的股权至70%。公司通过澳洲AMS实现的营 业收入在2020年占总收入比例达到了34.45%，有力地支撑了公司海外业务的拓展。 根据公司招股书，公司将以澳洲AMS和美国AMS为支点，并且凭借与南美等地区经 销商良好的合作关系，通过建设海外销售服务公司，缩短对客户的供货周期，实现 快速响应，加强对澳洲、美洲等地区市场的辐射能力，进一步打开海外市场空间。（报告来源：未来智库）

  公司主要业务为硬质合金制品与硬质合金工具，根据公司招股书，当前产能已趋于 饱和，2020年硬质合金产能利用率93.14%，牙轮钻头产能利用率111.89%，未来随 着募集资金投资项目的建设与投产，公司有望提升硬质合金及牙轮钻头的产能水平， 实现收入规模的进一步扩大。

  1. 硬质合金。硬质合金产品主要包括矿用、切削和耐磨合金，根据公司招股书，2020 年公司硬质合金产能为910吨，武汉生产线吨每年的生产能 力。我们预计未来随着公司产能的扩大，21-23年硬质合金收入规模将分别达到3.16/ 4.37/ 4.97亿元，同比增长32.8%/ 38.1%/ 13.8%；毛利率方面，根据招股书，公司 硬质合金产品的销售价格根据碳化钨粉、钴粉等主要原材料价格变革情况相应调整， 因此我们推断在上游原材料价格较高的时候，公司产品的价格和成本都会增加，而 毛利润相对稳定，因此毛利率会降低。2021年，上游原材料价格较高，我们假设22-23 年原材料价格会有所下滑，因此假设21-23年硬质合金制品毛利率为29.0%/ 32.0%/ 32.0%。

  2. 硬质合金工具。公司硬质合金工具主要为矿用硬质合金工具，并且以牙轮钻头为 主，募投项目中的武汉生产中心投产后将新增2万只牙轮钻头生产能力，基于公司未 来的产能扩张，我们预计公司21-23年硬质合金工具收入规模为3.88/ 5.06/ 7.21亿元， 同比增长27.4%/ 30.5%/ 42.6%；毛利率方面，牙轮钻头等硬质合金工具产品的销售 价格受碳化钨粉、钴粉及合金钢价格变动影响较小，除非碳化钨粉、钴粉及和合金 钢价格产生剧烈波动，否则价格一般不进行调整。我们假设公司硬质合金工具毛利 率在21年波动较小，为49%，22-23年恢复至50%左右。

  3. 配套产品业务。配套产品主要包括金刚石取芯钻头、钻杆等产品，通常配套矿用 硬质合金工具，主要是通过境外子公司外购方式获得。由于历史上硬质合金工具收入 与配套产品收入增速变动趋势并非完全匹配，因此我们假设配套产品21-23年收入增 速稳定在20%左右，规模分别为2.07/ 2.49/ 2.98亿元；21-23年毛利率假设稳定在33% 左右。

  （本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）