能源矿产 煤炭上市公司深度研究系列：资源篇资源为王扩张有道

  煤炭行业正开启高质量扩张新周期，资源禀赋奠定竞争起点，分化背景下，精准投资正成为重塑未来格局的胜负手...

  煤炭行业 (21家上市公司样本) 正步入以“资源”与“资本”为核心驱动的新一轮发展周期。在能源保供与兼并重组政策推动下，行业已从去杠杆、稳存量转向结构性转型。这并非对短期市场波动的盲目乐观，而是在行业周期波动中谋求长期竞争优势的战略必然，为长远发展夯实基础。

  ▪ 资源储备在政策驱动下持续扩大。行业保有资源量自2020年的1,395亿吨增长至2024年的1,888亿吨，增幅高达35.4%；同期可采储量也从660亿吨稳步提升至731亿吨，增长10.8%。这一明显地增长，一种原因是响应国家能源安全保供号召的直接体现，另一方面也是行业内部兼并重组加速、资源向优势企业集中的结果，整体提升了行业的长期可持续发展能力。

  ▪ 资本开支结构转向高质量投资。行业总资产规模从2020年的18,883亿元增长至2024年的24,516亿元，固定资产也同步增长，反映了多年利润积累下的殷实家底。更具前瞻意义的是，作为未来产能先行指标的在建工程规模，在经历了2021-2022年的低谷后，于2023年重拾升势，2024年达到1,393亿元，已接近2020年的高点。这预示着行业正将充裕现金流，从过去的单纯产能维护，转向投资于高效率新矿、智能化升级和绿色开采等可构建长期成本优势的领域。

  总体而言，资源扩大与资本开支转向，共同标志着行业从被动调整进入主动布局阶段。即便面对市场短期回调，领先企业依然选择进行高质量的战略投资，这反映出其着眼于长周期成本竞争和可持续发展的深刻考量。

  在行业整体扩张下，企业层面的分化正围绕资源禀赋加剧。储量规模、获取方式、转化效率与可持续性，共同决定了各公司的增长潜力与经营风险。

  ▪ 储量分化加剧，资本运作重塑格局。四家全国性龙头 (中国神华、中煤能源、兖矿能源、陕西煤业) 保有资源量合计超1250亿吨，占据行业半壁江山，构筑了深厚的竞争壁垒。与此同时，部分核心产区龙头正通过资本运作积极改变版图，例如兖矿能源因2023年完成对海外优质资产的收购，当年保有资源量激增229.7%；华阳股份则因集团资产注入，2023年保有资源量大幅度增长87.1%，清晰展示了资本在重塑竞争格局中的关键作用。

  ▪ 效率与可持续性是发展质量的试金石。资源禀赋优劣最终体现在转化效率 (可采/保有) 上，陕西煤业 (转化率57%) 、中煤能源 (52%) 、甘肃能化 (61%) 等公司探明经济性好，潜力扎实。而储采比则决定企业“生命线年) 等资源接续能力极强，发展后劲十足；与之相对，潞安环能 (17年) 、山煤国际 (19年) 则面临更加大的资源补充压力，长期发展稳健性存疑。

  总体而言，行业资源禀赋呈现典型的“马太效应”，有突出贡献的公司凭借规模与效率构筑了难以逾越的护城河，而部分企业则面临资源接续的挑战。这种由储量、转化率和储采比共同决定的分化，是判断企业长期竞争力的首要依据。

  健康的财务情况是企业扩张的资金保障。经过多年利润积累，煤炭上市公司普遍完成财务修复，不仅增强了抗风险能力，也为新一轮扩张提供了充足的资本实力。

  ▪ 财务结构普遍优化，但分化依然存在。大部分公司资产负债率呈系统性下降趋势，如中国神华 (23.4%) 、潞安环能 (40.2%) 、晋控煤业 (28.9%) 等，多数已降至50%左右的健康区间，为行业提供了坚实的安全垫。但个别企业如安源煤业 (97.8%) 负债率常年维持在90%以上，盘江股份负债率从2020年的55.1%一路上升至73.6%，仍需警惕高负债带来的经营风险。

  ▪ 主动投资意愿显现，部分龙头战略性加杠杆。有必要注意一下的是，部分龙头有息负债率在2024年有所回升，如陕西煤业 (从7.3%升至18.7%) 、山西焦煤 (从22.1%升至47.1%) 。这并非财务恶化的迹象，而是在手现金充裕、看好未来投资回报的前提下，为启动大规模资本开支而主动运用财务杠杆的明确信号，反映了企业战略已从过去的“被动降债”转向了未来的“主动投资”。

  总体而言，行业已告别高负债模式，健康的资产负债表成为企业扩张的底气。部分龙头有息负债率的回升，是其转向主动投资的明确信号，表明行业扩张已具备坚实的财务基础。

  资本开支的投向与进度，是观察企业战略执行、判断未来产能落地的直接窗口。固定资产投资和在建工程的增长，预示着未来行业供给格局的演变。

  ▪ 固定资产投资结构呈现“维稳”与“扩张”的多元化。投资主力军如中国神华、中煤能源，其庞大的投入大多数都用在产能维护和技术升级，固投增速平稳，体现了“稳”的一面。而部分公司则展现出更强的扩张态势，如盘江股份 (2024年固投增速113.6%) 、恒源煤电 (34.7%) ，其高强度投资正将资源优势加速转化为市场竞争力，是“进”的体现。

  ▪ 在建工程规模预示新一轮产能周期，且增量高度集中。在建工程是判断未来产能释放的关键领先指标。陕西煤业 (2024年在建增速125.4%) 、甘肃能化 (65.6%) 、中煤能源 (62.2%) 等“扩张先锋”，其庞大的在建项目是本轮周期的主力。这些新建产能预计将在未来1-3年内形成可观的优质产能，凭借其技术和成本优势，将对区域乃至全国的供给格局产生深远影响。

  总体而言，资本开支动向清晰勾勒出未来供给的增量版图。在建工程规模的普遍回升，证明行业已迈入实质性建设阶段。这种由投资策略和执行力差异带来的分化，将直接决定未来几年的市场占有率和行业成本曲线的重塑。

  煤炭行业正处在一个由资源和资本共同驱动的高质量扩张新周期。行业分化加剧，资源禀赋、财务健康度和扩张步伐共同决定了企业的未来。有突出贡献的公司地位稳固，部分核心产区龙头正通过积极扩张挑战现有格局。基于以上分析，为在新的发展周期中把握机遇、应对挑战，我们总结与发展建议：分化格局已然成型，精准施策决胜未来提出以下四点发展建议：

  ▪ 内涵挖潜：对现有矿区应深化精细化勘探，利用新技术提升资源回收率和储量转化率，将“脚下的资源”吃干榨尽。

  ▪ 外延并购：将战略目光聚焦于国内资源富集且开发潜力巨大的地区。特别是新疆地区，作为国家战略能源接替区，其煤炭资源具有储量大、煤层浅、成本低的显著优势，应成为企业长期布局的重点。同时，热情参加山西、内蒙、陕西等主产区的资源整合，获取优质存量资源。对于有实力的有突出贡献的公司，可择机在“一带一路”沿线国家（如印尼、蒙古）布局低成本、高热值的海外资产，以对冲国内单一市场风险，实现全球化资源配置。

  ▪ 存量提效：资本开支的核心应是推动现有矿井的智能化和绿色化升级，通过投资建设智能工作面、无人驾驶卡车、远程集控中心等，实现“减人、提效、保安”的核心目标。同时，加大在保水开采、充填开采、矿区生态修复等绿色技术上的投入，将ESG理念融入生产运行，提升企业的社会价值和可持续发展能力。

  ▪ 增量转型：新建项目应超越单一煤矿思维，优先投向能够平抑周期波动的“煤-电-化-运”一体化项目。通过建设坑口电厂、配套铁路专线、发展现代煤化工，将煤炭的能源属性和材料属性相结合，锁定下游需求，延伸产业链价值。

  ▪ 动态杠杆管理：摒弃僵化的负债率目标，建立逆周期财务管理思维，在行业景气回落、资产价格趋于合理时，拥有健康财务情况的企业反而迎来通过低成本扩张、提升核心竞争力的战略机遇期。在景气高点，则利用充沛现金流迅速降杠杆并加大股东回报。

  ▪ 强化股东回报：建立稳定、透明且具有吸引力的高股息政策，这不仅是向市场传递经营信心的信号，也是在“中特估”背景下，提升公司内在价值、吸引长期机构投资的人的关键举措。

  ▪ “煤基+新能源”融合发展：充分的利用自身矿区广阔的土地资源、存量电网设施以及雄厚的资金优势，全力发展“煤电+风光储”一体化的多能互补项目。将传统能源的稳定性与新能源的清洁性相结合，既能为新能源提供调峰支撑，也能逐步降低自身碳排放强度，实现向综合能源服务商的转型。

  ▪ 拥抱“碳经济”：面对“双碳”目标，企业不应被动应对，而应主动布局。积极跟进并适度投资CCUS (碳捕获、利用与封存) 技术，探索将二氧化碳资源化利用的路径 (如生产可降解材料、干冰等) 。

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